기업결합 딜을 추진하는 당사자들은 코로나19 위기가 규제 복잡성을 증가시킬 것을 예상해야 한다. 이들은 단기적으로는 허가 절차가 더 느려질 것에 대해 준비해야 하며, 장기적으로는 인수합병 딜에 대해 규제기관의 감시가 확대될 것에 대비해야 한다. 코로나19는 당연히 규제당국의 운영방식에 영향을 미친다. 영향은 관할법 상 지역에 따라 다르며 임시 폐쇄, 처리 속도 지연, 의무 기한 변경, 기업결합 서류제출 유예 요청 등을 포함한다. 이에 더해 대규모 기업결합 허가에 영향을 미치는 주요 요소들(반경쟁 문제, 국가안보, 지정학적 고려사항)이 더욱 중요해졌다.

현재 M&A를 추진 중이거나 곧 딜을 추진하려고 계획중인 기업들은 위기가 기업결합 허가에 어떤 영향을 미치는지 운영적 측면과 감독 수준, 요구되는 허가조건(remedies) 차원에서 이해해야 한다. 이러한 이해에 기반하여 규제당국과의 상호작용을 최적화하고 딜의 경제적 측면에 영향을 줄 수 있는 5가지 사안을 다루어야 한다. 이들 사안은 매수자 관련 규제위험, 기업결합 허가가 요구하는 조건으로 인한 시너지 손실 가능성, 자산을 낮은 가격(fire-sale price)에 처분해야 하는 경우, 허가 지연으로 인한 불확실성 장기화와 비즈니스 모멘텀 손실, 그리고 분할매각(divestment)에 앞서 자산분리(ring-fence)를 해야 할 필요성이다.

코로나19가 기업결합 허가에 어떤 영향을 미치는가?

코로나19가 M&A에 미치는 장기적 결과를 완전히 평가하기에는 아직 이르지만, 단기적으로는 인수합병 계약을 성사시키기 위한 활동이 자연스럽게 자본시장 및 실물경제 악화의 영향을 받는다. M&A 활동이 감소했으며 경제 폭풍을 견딜 수 있을 만큼 튼튼한 입지의 회사들이 부실기업 인수에 집중하고 있다. 사실, 많은 경우 경기침체를 기회로 활용하여 M&A를 통한 가치를 창출할 수 있다.

또한, 본고 작성 시점을 기준으로, 규제당국의 운영이 코로나19로 인해 중단되었다. 상황이 매우 유동적이지만, 많은 지역에서 임원 및 직원들이 재택근무를 하고 있고, 이는 인수합병 딜 추진 당사자 및 이들의 대리인들과의 상호작용이 화상, 유선, 또는 이메일로 일어나고 있음을 의미한다. 일부 규제기관은 서류제출을 전자 제출로 전환하거나 상당부분 활용하고 있다. 예를 들어, 미국의 규제기관들은 일시적인 전자 서류제출 시스템을 도입했다. 또한 규제기관들은 기업결합 허가요청 심사에 필요한 시장정보를 고객, 공급업체, 경쟁업체 등 관련 당사자들로부터 수집하는 데 어려움을 겪고 있다. 이에 따라 유럽연합의 규제기관들은 인수합병 딜 추진 당사자들을 대상으로 가능하다면 서류제출을 연기하도록 권고했다. 반대로, 중국의 규제기관은 정상 운영을 재개하고, 코로나19 위기로 인해 발생한 도전과제를 해결하는 데 중요한 역할을 하는 일부 산업 또는 특히 심한 타격을 입은 산업을 대상으로 심사 프로세스를 가속화했다.

다른 지역에서도 우선순위가 높은 딜들에 대해 신속한 심사를 하는 데 중점을 두고 정상적인 운영을 재개하는 것이 중요하다. 향후 수개월 내에, 재무적으로 더 건실한 경쟁자들이 어려운 매각 기업들을 인수하게 되는 형태의 딜 비중이 높아질 것으로 예상한다. 독점금지 문제를 해결하기 위해 당사자들은 해당 인수가 실패할 수도 있는 사업의 지속을 가능하게 함으로써 실제로 경쟁을 약화시키기 보다는 촉진한다는 논리로 규제기관을 설득할 수 있다.

국경 간 거래에 대한 감독은 코로나19 위기로 최근 각국 정부에서 국익에 관련된다고 여겨지는 사업체들을 보호하기 위해 소위 외국인투자 허가제도(foreign investment approvals)를 채택하거나 확대하는 최근의 추세가 강화됨에 따라 더 엄격해 질 수 있다. 규제당국들은 국가안보를 이유로 다수의 중요 거래들을 불허했다. 예를 들어 2018년 美외국인투자심의위원회(Committee on Foreign Investments in the United States, CFIUS)는 당시 싱가포르에 본사를 둔 Broadcom이 칩 제조사인 Qualcomm을 인수하는 것을 저지했다. 그 후, 외국인투자 위험조사 현대화법(Foreign Investment Risk Review Modernization Act, FIRRMA)으로 인해 CFIUS는 외국자본의 미국기업 인수를 조사하고 저지할 수 있는 추가적인 권한을 부여 받게 된다. 위기로 인해 중요 의약품 등에 대한 심각한 공급망 혼란이 발생했음을 감안할 때, 인수합병 딜 추진 당사자들은 규제기관이 어떤 인수 거래가 국가안보에 위협이 되는지 폭넓게 살펴볼 것임을 예상해야 한다. 실제로 EU는 중요 의료보건 인프라 및 의약품 공급과 관련한 거래를 감독하기 위하여 회원국에게 외국인투자 허가제도를 적용할 것을 권고했다.

위기와 관련한 복잡한 문제들은 숙련된 인수합병 딜 추진자라면 이미 잘 알고 있는 기업결합 허가 획득의 어려움을 가중시킨다. 경우에 따라 규제당국은 시장 경쟁을 유지하기 위해 상당한 분할매각을 요구하기도 한다. 이러한 요구는 2015년 대규모 제약회사 GlaxoSmithKline과 Novartis 간 자산 스왑 허가에 필요한 조건이 되었다.

당사자들이 제안한 허가조건이 불충분하다고 간주되는 경우 규제당국이 딜을 불허한다. 예를 들어 2019년 EU 규제기관은 철강 산업 내 Thyssenkrupp와 Tata 간 합작투자 제안을 공식적으로 불허했다. 반 경쟁 우려를 해결하기 위해, 당사자들은 자동차 차체 판금 생산과 관련한 사업의 일부를 매각하는 데 동의했다. 그러나 규제당국에서는 이에 만족하지 않았으며 여타 철강제품의 생산 부문도 처분하기를 원했다. 결과적으로, 당사자들은 요구되는 조건이 합작투자의 “논리를 훼손”한다는 이유로 동의하지 않았다.

처음부터 규제 기관이 불허하는 경우도 있다. 2019년 EU 규제당국은 철도장비 산업의 경쟁구도를 해친다는 이유로 Siemens가 Alstom을 인수하는 것을 불허했다.
2014년부터 2019년까지 유럽 기업의 인수합병 딜을 분석한 결과 EU 규제기관이 총 600억 달러의 대규모 딜을 불허했음을 알 수 있었다. 예상할 수 있듯이, 거래 규모가 증가할수록 허가조건이 요구될 가능성이 높아진다. 분할매각이 가장 일반적인 허가조건이며(도표 1 참조), 미국에서도 비슷한 추세가 나타난다.

위기 중 기업결합에 대한 허가 프로세스 탐색 1효과적으로 프로세스를 진행하는 방법

복잡성과 감독 수준이 증가하는 상황에서 기업들은 기업결합 허가 프로세스를 진행할 때 딜의 경제성을 적극적으로 보존할 준비가 되어 있어야 한다. 이 때, 아래의 조치들을 염두에 두어야 한다.

딜의 확실성을 높이기 위한 조치를 취하라. 경쟁입찰에서 모든 조건이 동일하다면, 매각 회사는 규제문제를 제기할 가능성이 적은 입찰자를 우선 선택하여, 거래 허가 확률을 높이려 할 것이다. 일부 매수자의 특징으로 인해 당사자들이 허가조건에 대해 합의하지 못하고, 결과적으로 규제기관의 허가 과정이 길어지거나, 거래가 불허되거나 거래 자체가 수포로 돌아갈 위험이 높아질 수 있다. 규제위험이 높아지는 것을 보상하기 위해 매수자가 인수를 성사시키려면 더 높은 가격으로 입찰해야 할 수도 있다. 코로나19 위기가 규제기관의 거래심사 방법에 영향을 줄 수 있기 때문에 당사자들이 고려해야 할 잠재적인 규제위험 요소가 증가한다.

매수자는 확실성을 높이는 방법을 모색할 수 있다. 예를 들어 후보 매수자가 규제문제를 예상하고, 규제문제를 일으킬 가능성이 있는 피인수 기업의 사업을 인수하려는 다른 입찰자와 손을 잡은 경우가 있다. 이러한 유형의 거래 구조는 거래 확실성에 대한 매각 기업의 불안감을 완화할 수 있다. 그러나 이러한 거래는 본질적으로 구성하기가 복잡할 뿐 아니라, 원 매수자가 입찰 파트너에게 재무적으로 매력적인 거래를 제공하도록 요구함에 따라 대상기업 인수와 관련한 경제성을 해칠 수 있다.

허가조건이 시너지 효과에 미치는 영향을 이해하라. 비용 및 수익 시너지 효과 달성은 일반적으로 거래의 기본적인 이론적 근거로 작용한다. 기업결합 허가를 획득하기 위해 당사자들이 자신의 사업의 일부를 처분해야 한다거나 인수 대상에서 제외해야 하는 경우에는 당연히 통합 대상이 될 중복 사업들이 적어져서 실현할 수 있는 시너지도 줄어들게 된다.

코로나19 위기가 시너지에 직접적 영향을 미칠 확률은 낮지만, 규제기관의 허가조건 범위(예: 국가안보의 이유로 딜에서 사업 일부를 제외)와 관련한 의사결정에 영향을 미친다면 시너지에 간접적인 영향을 줄 수 있다. 앞서 언급했듯이 코로나19 위기 이전에도 규제당국이 허가조건으로 분할매각을 요구함으로써 예정되었던 시너지 가치가 감소하는 경우가 많았으며, 극단적인 경우에는 거래의 논리를 완전히 손상시켰다.
숙련된 매수자는 규제 프로세스가 시너지 효과에 미치는 영향을 예측한다. 이들은 비즈니스, 기능 및 지역별로 포괄적인 시너지 분석을 수행한다. 또한 피인수 회사에서 특정 사업 또는 국가 단위를 제외해야 하는 요구사항과 같은 다양한 규제 시나리오가 시너지에 어떤 영향을 미치는지 고려한다. 잠재적 매수자가 다양한 규제 시나리오 및 관련 재무영향을 탐색하는 상세한 아웃사이드-인(outside-in) 시너지 모델을 구축한 사례도 있다. 해당 모델은 각 시나리오에 대해 가치 창출 잠재력과 허가조건이 초래하는 일회성 분할매각 비용을 반영했다. 이 모델링은 가치 창출 목표와 규제 리스크 고려사항의 균형을 맞추는 적극적 규제전략에 필요한 정보를 제공했다.

헐값 분할매각이 가치창출에 미칠 영향을 평가하라. 매수자들이 허가조건을 충족하기 위해 자산을 처분해야 함에 따라 상당한 가치손실을 경험하는 것이 관찰되었다(도표 2 참조). 현재의 위기로 기업들의 인수에 대한 의욕이 약화된다면, 분할매각으로 인한 가치 손실, 특히나 헐값으로 분할매각이 일어나는 경우에는 가치손실이 커질 것이다.

위기 중 기업결합에 대한 허가 프로세스 탐색 2최근 보건의료 기업결합에서 EU 규제당국은 인수를 원하는 기업에 의약품 및 관련 사업을 처분할 것을 요구했다. 해당 사업에는 영업, R&D, 제조 부문도 포함될 수 있었다. 분할매각의 정확한 범위는 어느 회사가 의약품 사업을 매입하는지에 달려있었다. 다수의 후보 인수기업이 있었음에도 불구하고 규제당국은 한 회사가 시장경쟁을 유지하기에 특히 좋은 위치에 있다고 판단했다. 해당 회사가 궁극적으로 지불한 인수가는 해당 회사가 당초 예측했던 의약품 사업 가치의 절반도 안 되는 금액이었다.

기업결합 허가를 확보하기 위해 헐값매각을 해야 하는 경우, 매수자는 이를 보상하는 데 필요한 추가 시너지 효과와 가치창출을 판단해야 한다. 예를 들어, 명목 가치가 5억 달러인 사업이 2억 6천만 달러에 매각되는 경우, 지나치게 낮은 매각가의 영향을 상쇄하기 위해 약 2천만 달러의 추가 연간 시너지 효과가 필요하다. (이는 여러 산업에 걸친 장기 평균값인 EBITDA 배수 12배를 가정하며, 거래실행에 소요되는 비용은 고려하지 않는다.)

헐값매각 위험을 줄이고 가치손실을 최소화하기 위해, 기업은 인수 및 통합 프로세스가 진행될 때 허가조건인 기업분할 프로세스를 철저하게 수행해야 한다는 필요성을 간과해서는 안 된다. 해당 기업은 모든 기업분할에 대해 엄격하게 접근하는 만큼이나 허가조건인 분할매각에 철저하게 접근해야 한다. 이는 매수자 분석을 포함하는 신중한 분할매각 전략 수립 및 각 잠재적 매수자에 대한 가치창출 근거 예측, 매수자의 니즈를 충족하고 규제기관의 우려를 해결할 분할매각의 운영범위 예측을 수반한다. 인수를 추진하는 주체는 설득력 있는 기업가치에 대한 청사진(equity story)을 보여주는 강력한 마케팅 자료를 마련하고 실사, 경영 회의 및 협상을 주도 면밀하게 준비해야 한다.

기업결합 당사자들은 종종 인수 및 통합에 대부분의 관심을 기울이고 있지만, 헐값매각으로 인한 가치손실 완화를 위해 투자한다면 뛰어난 수익을 창출할 수 있다. 실제로 시너지 효과를 통해 겨우 실현하는 금액보다도 더 높은 수익이 창출될 수 있다.

허가가 내려지기 전 사업성과 하락을 모니터링 하라. 딜 발표 시점에서 딜을 마무리하기 까지의 기간 동안 종종 성과가 하락하는 경우를 목격한다. 지속적인 불확실성으로 인해 많은 직원들이 집중력을 잃고 생산성이 하락할 수 있으며, 일부 핵심 직원은 회사를 떠날 수도 있다. 고객이 해당 사업의 미래나 인수기업에 대한 우려가 있거나, 영업 팀이 주요 고객을 관리하는 고성과 직원을 잃거나, 또는 경쟁업체가 고객을 빼앗기 위해 불확실성을 이용하는 등, 다양한 이유로 수요도 감소할 수 있다.

EU에서 1단계 허가 절차는 공식적으로 25일 ~ 35일이 걸리지만 2단계 절차는 보다 복잡한 건을 평가해야 할 경우 90일 ~ 125일이 소요된다. 당사자들은 1단계에서 허가를 확보하고 2단계에서 지연이 길어지는 것을 피하기 위해 규제기관에 허가조건을 선제적으로 제안해야 한다.

부실자산을 인수하는 딜의 경우, 특히 가능한 빨리 딜을 마무리하는 것이 중요하다. 대부분의 지역에서 규제기관의 승인 없이 딜을 종료하는 것(건 점핑(gun jumping)으로 알려짐)은 허용되지 않는다. 그러나 일부 지역에서는 시간이 절대적으로 중요할 때, 당사자들이 정식허가 전에 딜 종료가 이루어질 수 있도록 승인을 기다려야 하는 의무의 면제를 요청할 수 있다.

급격한 경기침체를 감안하여, 기업들은 기업결합 거래를 마무리하는 데 특히 오랜 시간이 소요될 것으로 예상해야 한다. 연구에 따르면 딜 실행 기간(계약체결과 인수마감 사이의 기간 포함)이 경기 하락기에는 평균적으로 더 오래 걸린다(도표 3 참조). 코로나19 위기는 보건 문제, 사회적 거리두기 및 원격 근무의 영향으로 인해 딜 실행기간을 더욱 연장시킬 가능성이 크다.

위기 중 기업결합에 대한 허가 프로세스 탐색 3

거래가 공개되고 마무리되는 시점까지의 기간이 길어지는 경우, 비즈니스 모멘텀 손실을 조기에 경고하는 모니터링 시스템을 구축하고 근본 문제에 대한 신속 대응팀을 구성하는 것이 중요하다. 이러한 감시 활동을 위해 한 소비재 회사는 KPI를 모니터링하기 위한 현황 대시보드를 만들었다. 대시보드에는 각 시장 총괄 관리자의 주간 여론조사를 통해 수집된 정보가 표시되었으며, 해당 정보에는 기존 관리 프로세스에서 생성된 데이터 (예: 일일 방문 판매 수, 인력이탈 건수 및 주문량의 비정상적인 변화), 경쟁업체 및 채용활동에 대한 정보가 포함되었다.

사업 분할매각의 비용을 고려하라. 관할법 상 지역에 따라 다양한 유형의 분할매각 허가조건이 존재한다. 일반적으로 매수자는 지정된 기간 내에 해당 비즈니스를 매각하는 조건으로 거래에 대한 조건부 승인을 득할 수 있다. 또는 규제당국이 분할매각에 대한 인수기업을 먼저 찾는(fix-it-first) 조건을 요구할 수 있다. 이 경우, 당사자들은 기본적으로 사업 매수자를 찾아 해당사업을 처분하기 위한 법적으로 구속력이 있는 계약을 체결해야 한다. 이것이 주 인수계약에 대한 규제기관의 승인에 대한 조건이다.

특정 허가조건에 관계없이, 당사자들은 일반적으로 주 거래가 종결된 후 분할매각이 발생하는 경우, 매각하게 될 사업을 분리(링펜싱(ring-fence))해야 한다. EU에서는 이를 분리지속(hold separate) 방식으로 부른다. 분할매각 대상 사업은 경쟁관계에 있는 사업 간 정보 흐름을 제한하고 독립적인 거버넌스를 적용함으로써, 남겨지는 사업과 분리되어야 한다. 당사자들은 또한 분리된 사업을 다르게 취급하거나, 분리된 사업이 다르게 운영되지 않도록 하여 분리 기간 동안 해당 사업의 경쟁입지가 부정적으로 영향받지 않도록 해야 한다. 코로나19 위기 동안 허가조건인 분할매각 실행 및 종결에 더 오랜 시간이 걸린다면, 링펜싱 기간도 장기화되어 특정 시너지가 실현될 수 없는 기간이 길어질 것이다.

링펜싱 조치는 별도의 영업 팀을 유지하고, 가격 등의 민감한 데이터가 포함된 보고서의 배포를 제한하는 등 조직적 변화를 요구할 수도 있다. 또한 규제기관은 민감한 데이터에 대한 액세스를 방지하기 위해 시스템 변경 등의 보다 많은 비용이 소모되는 기술조치를 요구할 수 있다.

링펜싱을 적용하고 유지하는 비용 외에도, 사업분리는 해당 기업들의 운영 통합 노력을 방해하여 주 거래에서 시너지 효과를 실현할 수 있는 속도를 늦출 수 있다. 따라서 기업들이 링펜싱의 과도한 영향을 피하는 것이 특히 중요하다. 규제기관은 사업분리를 위한 실용적인 솔루션에 개방적인 경우가 많지만, 사업분리를 위해서 해당 기업들은 신중한 접근법을 마련하여 이를 명확하게 규제기관에 커뮤니케이션 해야 한다.

필요과제 요약

코로나19 위기가 기업결합 허가에 미치는 영향과 상기 언급된 조치를 고려할 때, 매수자는 다음 방안을 활용하여 준비작업에 참조하고 역량 개선 기회를 파악할 수 있다.

  • 코로나19 위기가 기업결합 허가 프로세스에 미칠 영향을 이해하기 위해 규제기관과 조기에 상세한 논의를 진행하라.
  • 거래 확실성에 대한 매각 기업의 우려를 예상하고, 불확실성을 야기하는 사업과 관련해 인수자와 적극적으로 협력하는 등 명확하고 신뢰할 만한 솔루션을 구축하라.
  • 가장 확률이 높은 허가조건 시나리오와 관련된 시너지 효과와 비용을 모델링하여 규제 전략에 활용하라.
  • 허가조건인 분할매각을 예상하고 헐값매각이 일어나는 경우 전체적인 가치창출에 미치는 영향을 추정하라. 그에 기반하여, 여느 주요 사업분할을 다룰 때와 마찬가지로 철저하게 준비하라.
  • 딜 발표와 딜의 완료시점 사이에 비즈니스 모멘텀이 손실되는 것을 탐지하기 위해 조기경보 시스템을 구현하고, 이들 문제를 해결할 전담팀을 구성하라.
  • 링펜싱 요건과 관련 비용, 시너지에 미치는 영향을 예측하라. 사업분리를 유지하기 위하여 불필요한 비용은 제한하면서 실용적인 솔루션을 준비하라.
  • 무엇보다 중요한 것은, 이러한 모든 문제의 재무적 영향을 이해하라. 딜의 경제성이 손실되는 시점을 파악하고, 거래를 철회할 준비를 하라.

전례 없는 불확실성 속에서 코로나19 위기로 인해 기업결합 허가에 대해 추가 고려사항들이 발생하고 효과적으로 프로세스를 탐색하는 것이 더 중요해진 것은 분명하다. 딜을 추진하는 기업들이 시사점을 이해하고 적극적으로 대응한다면, M&A를 도구로 이용하여 위기를 헤치고 업계의 선두로 부상할 수 있다.

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