M&A Report : 기업 분할의 A to Z 정복하기

2021년 M&A 보고서에서는 기업 분할(divestiture)의 가치 창출 잠재력과 기업들이 이 복잡한 거래 비용을 관리하면서 수익을 확보할 수 있는 방법에 대해 살펴본다. 기업이 코로나19 팬데믹의 영향에 대응하는 과정에서 기업 분할은 현금을 조달하고, 포트폴리오를 최적화하고, 그 외 다양한 기업 목표를 달성하기 위한 중요한 도구가 되고 있다.

험난한 2020년이 지난 후, 2021년 M&A 시장은 호황을 누리고 있다. 2021년 중반까지 거래 가치는 팬데믹 이전의 높은 수준으로 돌아갔고, 인수 프리미엄은 위기 이전 수준을 회복했다. 앞으로 풍부한 자본, 유리한 경제상황, 포트폴리오 구조조정, 업계 및 지역 통합, 지속 가능성 등 무수히 많은 요인들로 인해 거래가 더욱 촉진될 것이다. 많은 기업들이 이런 환경이 비핵심 비즈니스 처분의 적기를 만들어 준다고 여기고 있다. 기업들은 가치 창출의 목표를 달성할 수 있을까? 성공의 최적 경로는 무엇인가? 이 같은 질문들에 대한 답을 찾기 위해, 우리는 1980년 1월부터 2021년 6월까지, 84만 건 이상의 거래 내용이 담긴 BCG의 M&A 데이터베이스를 분석했다.

분석을 통한 메세지는 분명했다. 정기적인 포트폴리오 재조정과 비핵심자산의 매각을 통해 상당한 주주가치 창출이 가능하다. 시간대가 다른 가치 창출의 두 가지 지표(매각발표일 전후의 누적초과수익률(CAR: cumulative abnormal returns)과 매각 후 2년 동안의 상대적 총주주수익률(RTSR: relative total shareholder returns))은 2016년 이후 모두 평균적으로 강력한 상승세를 보이고 있다.

하지만, 평균값 뒤에는 실적과 수익의 큰 편차가 감춰져 있다. 일례로, CAR은 모든 산업에서 플러스이지만, 이동통신기업의 경우 거의 0에서 미디어 및 엔터테인먼트 기업의 경우 1% 이상에 이르기까지 그 격차가 매우 크게 나타난다. 이와는 대조적으로 RTSR은 첨단기술, 보건의료, 소비자상품 등 몇몇 산업에서 마이너스이다. RTSR이 가장 높은 산업은 에너지 및 전력과 이동통신 등 유틸리티와 금융업이다. 또 다른 예로, 분사(spinoff)의 2년 RTSR 중간값은 0에 가깝지만, 최상위 사분위 기업들은 50%가 넘는 괄목할 만한 RTSR를 창출하기도 한다.

이 실적 격차에서 좋은 쪽이 되기 위해, 매도자는 매각 대상, 시기, 방법에 대해 심사숙고하는 것에서부터 자산을 준비하고 실행하는 준비 및 매각 전 과정을 처음부터 끝까지 대비해야 한다. 이 준비 과정의 핵심요소는 매각된 사업을 카브아웃(carve-out), 즉 모회사과 운영 및 재정상으로 분리하는 것이다. 이 과정에는 좌초 비용(stranded costs) 최소화를 초기에 시작하는 것이 포함된다. 본 보고서의 마지막 부분에서는 카브아웃의 복잡성과 목표한 가치를 실현하기 위한 핵심 성공 요인들을 살펴본다.

2020년 험난했던 M&A 시장

• 2019년에 비해 2020년 거래 가치와 거래 건수는 각각 13.2%, 8.3% 하락했다.
• 거래 건수는 모든 지역에서 감소했지만, 거래 가치는 유럽(2019년의 낮은 거래 가치 반영해)을 제외한 모든 지역에서 하락했다. 거래량은 2020년 상반기 거의 모든 부문에서 하락했지만 하반기에는 크게 증가했다.
• 기술 및 보건의료 부문의 메가딜(규모가 100억 달러 이상인 거래)은 2020년 하반기의 거래가치 상승세를 주도했다. 2020년 한 해동안, 기술, 미디어, 이동통신 부문과 보건의료 부문이 상위 5대 거래를 모두 차지했다.

2021년 M&A 시장 호황

• 올해 상반기 거래 가치는 2020년 하반기보다 22% 더 높았고 작년 상반기와 비교하면 놀랍게도 136%나 높았다. 거래량은 2020년 하반기에 비해 6% 상승했으며, 상반기보다는 32% 높았다.
• 북미에서, 거래 가치는 2021년 상반기에 2020년 하반기와 비교해 35.0% 상승해 역대최고 수준을 기록했다. 이와는 대조적으로, 거래 가치는 유럽에서 단지 4.7% 성장했으며, 중국에서는 46.0% 하락했다. 2021년 상반기 거래량은 대부분의 지역에서 2020년 하반기와 비교해 강한 상승세를 보였다
• 2021년 9월 중순까지 가장 강력한 거래흐름을 보인 세 부문은 미디어 및 엔터테인먼트, 산업재, 에너지 및 유틸리티였다.
• 9월 말 기준, 2021년에 38건의 메가딜이 실행됐는데, 그 중 24건이 상반기에 발표됐다. 이에 비해 2020년 한 해 동안 메가딜은 26건에 불과했다.
• 연초와 대비해 절대수치로도, 다수지분 관련 거래 대비로도 소수지분 관련 거래가 많이 발생하고 있다.
• PE(private equity)와 VC(venture capital) 투자는 기업들이 대량의 드라이파우더(dry powder)의 투자를 추진하면서 팬데믹으로 인한 침체에서 빠르게 회복했다. PE기업들 역시 기업매각, 특히 독립 비즈니스로서 가치 창출 잠재력이 큰 자산을 인수하는데 큰 관심을 보였다.
• 2021년 거래발표일 전후 매도자의 CAR은 중간값 0.7%로 치솟았다. 매수자의 경우 2020년에는 CAR이 마이너스였으나 2021년 상반기 중간값 0.2%로 상향 조정됐다.

긍정적인 M&A 전망을 암시하는 동향들

• 억눌린 수요와 개인과 기업에 대한 정부 지원 등 다양한 요인들의 결과로 경제활동이 전반적으로 상승함에 따라 M&A 활동이 더욱 촉진될 것이다.
• M&A 시장의 수요 측면에서는 자본이 넘쳐난다. PE와 VC 기업들이 기록적인 수준의 드라이 파우더를 보유하고 있을 뿐 아니라, 많은 기업들이 현금을 대량 보유하고 있다. 또한 자본이 풍부한 많은 ‘SPAC(special purpose acquisition companies: 기업인수목적회사)’들은 앞으로 12~18개월 간 피인수 기업(target)을 물색할 것이다.
• 장기적으로, 팬데믹으로 타격을 받은 기업들은 높은 부채부담을 해결하기 위해 매각을 통해 현금을 조달할 것이다. 또한, 세율인상이 현실화된다면, 기업들의 자산분할 결정이 가속화될 수 있다.
• 철강과 같은 일부 산업에서는 기업들이 과잉생산 감소 및 통합을 위해 계속해서 M&A를 활용할 것이다. 또 어떤 경우에는, M&A가 모빌리티와 기술과 같은 산업부문의 융합문제를 해결하는 유용한 도구가 될 수 있다.
• 세계적인 혹은 지역적인 규모의 필요에 의해 반도체와 미디어와 같은 산업에서는 국제 M&A가 추진되는 한편, 자동차와 같은 산업은 국제 공급망 구축을 위해 인수에 관심을 보일 것이다.
• 에너지와 석유 및 가스 부문의 기업들은 인수와 매각을 이용해 지속가능성 관점에서 포트폴리오의 매력을 상승시키려고 할 가능성이 높다.

이런 상황에서, 기업들은 계속해서 사업을 매각해 전략적 목표를 달성하고자 할 것이다. 매각은 크게 세 유형으로 구분된다.

• 직접매각(trade sales)은 기업 소유주나 금융투자자가 수의계약의 형태로 기업(카브아웃 비즈니스 포함)을 매각하는 형태로 최근 2017년에 약 1만 5000건의 거래가 이루어지며 정점을 찍었다.
• 자회사 IPO는 기업이나 금융소유주가 보유한 자회사를 상장하는 것으로, 2020년 600건 이상의 IPO가 1500억 달러 이상의 총 수익률을 창출하며 역대최고 수준을 기록했다.
• 분사(spinoff)는 기업소유주가 자회사의 별도주식을 기존주주들에게 발행하는 방식으로 2011년 약 150건에 달해 정점을 찍었으며 2020년에는 100건으로 거래량이 하락했다.

기업들은 다양한 목표의 추진을 위해 매각을 이용한다.

• 기업 소유주 입장에서 가장 중요한 목적은 핵심 비즈니스에 포트폴리오를 집중하는 것이다. 기계지능 ‘검색도구’인 퀴드(Quid)를 이용해 2000개 이상의 뉴스기사 및 기타 출판물을 분석한 결과 ‘핵심에 집중’하는 것이 우리가 비교한 두 개년도 2015년과 2020년에 기업매각과 관련해 가장 빈번하게 등장하는 주제임을 발견했다.
• 또 하나 특히 경기하락기에 자주 등장하는 동기는 현금조달이다. 출판물에 대한 퀴드 분석에 따르면, 많은 기업들이 2020년 현금이 증발하고 부채 수준이 눈덩이처럼 불어나자, ‘부채를 삭감’하거나, ‘부채압박’에 대응하거나, ‘재무적 유연성’을 개선해야 했다.
• 자산 혹은 상황의 심각성에 따라, 매각을 통한 현금 창출 가능성조차 없을 수도 있다. 그런 경우, 자산 매각의 주된 동기는 미래 현금유출의 필요성을 피하는 것이다.
• 가치실현 역시 현금에 중점을 준 동기이지만, 좀 더 긍정적인 의미를 지닌다. 어떤 경우에는, 많은 양의 현금을 확보할 수 있는 기회가 소유주들이 거의 확실히 핵심사업인 것을 매각하도록 유도하기도 했다.
• 다른 동기들로는 세금효과, 강화된 규제부담, 혹은 가족소유기업의 승계 등이 있다.
• 행동주의 주주들이나 참여적인 주주들은 전략적 목표를 하나 이상 추진하기 위해, 특히 특정 비즈니스에 집중하거나 복합기업 할인을 피하기 위해, 기업의 매각 실행을 요구할 수도 있다.

매각은 평균적으로 매도기업의 주주들에게 가치를 창출한다

• 단기 CAR은 2016년 0.23%의 저점에서 2021년 상반기 0.74%로 급등했다.
• 2년 상대적 RTSR은 2014년 발표된 거래에 대해 1.5%에서 2019년 발표된 거래의 경우 4%로 상승했다.
• 첨단기술과 미디어 및 엔터테인먼트와 같은 화려한 산업에서는 CAR은 높지만 RTSR은 낮거나 심지어 마이너스인 반면, 보다 안정된 산업에서는 그 관계가 반대이다. 어떤 경우에는 초기에는 투자자가 기업의 ‘지방’ 제거를 응원하지만, 이후에 이 매각이 가치 창출 ‘근육’을 제거하는 것이라고 생각하는 것처럼 보인다.

매각 대상, 시기, 방법에 대한 올바른 결정은 수익률 향상을 촉진한다

• 비핵심 자산 그리고/혹은 부실자산을 매도하는 것이 가장 큰 RTSR을 창출한다. 이 같은 매각을 통해 현금을 확보하고, 복잡성을 줄이며, 성장과 마진 프로필을 개선시킬 수 있다.
• 시장 상황이 좋아 더 나은 경제전망이 촉진되고,이로인해 매도자의 협상력이 더 클 때 매각을 통해 높은 수익률을 기대할 수 있다. 또한 투자자들은 매도기업이 현금을 올바르게 사용하기를 바라기 때문에, RTSR은 기업의 부채 수준에 따라 증가함이 확인됐다.
• 2년 RTSR 기준으로는, 분사가 가장 매력적인 출구 전략이며 그 뒤를 직접매각과 IPO가 잇고 있다. 분사는 복잡하고, 본질적으로 리스크가 높기 때문에 의사결정자들은 이 거래를 매우 치밀하게 검토한다. 따라서, 실행된다면 성공가능성은 더 높아진다. 기업 매수자에게 직접매각하는 방식은 금융 투자자들에게 매각하는 것보다 수익률이 더 높은데 그 이유는 기업 매수자들은 시너지효과에 대해 비용을 지불할 의사가 더 크기 때문이다.
• 상대적으로 자주 자산을 매도하는 기업들이 경험이 부족한 매도기업들에 비해 RTSR이 더 높다.

복잡한 카브아웃은 자원 집약적이며 비용이 많이 든다

• 성공적인 매각을 위해서 매도자는 해당 사업을 모회사에서 분리, 즉 카브아웃하기 위한 준비를 해야 한다.
• 최근 몇 년간, 50% 이상의 대형 카브아웃 기업들이 핵심기능과 관련한 계약 등 전환 서비스계약을 통해 이전 모회사에게 지원을 요구하고, 생산부지 및 기타 설비를 지속적으로 공유했다.
• 복잡한 카브아웃에는 많은 대내외 인력이 필요하며 눈에 보이는 고문 수수료 외에도 다양한 비용이 수반되기 때문에, 깔끔한 분리를 실행하는 것은 매우 어려운 일이다.
• 누적 일회성 전환서비스비용은 매각된 사업 수익의 약 1%에서 5%에 이르기까지 다양하다. 거래 규모 대비 가장 효율적인 경우과 비용이 많이 든 경우 간의 격차가 상당해, 그 범위는 거래가치의 0.5%미만에서 15% 이상이다.
• 좌초 비용은 보통 카브아웃 기업 수익의 3%에서 7% 정도이다. 이를 제거하거나 줄이기 위해서는 상당한 구조조정 노력이 필요한 경우가 많다.
• 최근 BCG가 주요 M&A 및 카브아웃 실무자들을 조사한 바에 따르면, 카브아웃이 실패하는 3대 요인은 불분명한 전략적 설계, 역량제한 및 핵심 인재 부재, 매도측 설계 계획과 매수측 통합필요성의 불일치였다.

성공하기 위해서는 다양한 의무사항을 준수해야 한다

• 거래 전체를 통해 최대가치를 창출하는 것에 집중하라.
• 세부사항을 간과하지 마라. 80:20 접근법은 충분하지 않을 수 있다.
• 인사문제와 전반적인 변화 및 소통 프로세스를 면밀히 관리하라.
• 카브아웃 과정에 집중할 때에도, 비즈니스가 계속해서 운영되고 더욱 발전 및 성장하도록 지원하라.
• 프로젝트 조직은 간소하지만 조직 내에서 충분한 연공서열과 영향력이 있는 경험 많은 직원들로 구성되도록 하라.
• 카브아웃 예산을 종합적으로 계획하고 프로세스 전체에 대해 이를 철저히 추적 및 관리하라.
• 좌초 비용을 조기에 철저히 해결하며, 이 과정을 통해 모회사의 운영모델을 점검하고 비용구조를 재설정할 수도 있다.

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