글로벌 유틸리티 산업은 M&A가 한창 진행 중이다. 2018년 한 해 동안 해당 업계에서 1,200건 이상의 M&A가 2,150억 달러 이상 규모로 진행되었으며, 대부분은 유럽과 북미에서 이루어졌다. M&A 건수는 높지만, 이들 딜이 성공적인 결과를 낳고 있지는 않다.
최근 M&A 거래를 완료한 기업들의 총주주 수익률이 전체 업계평균보다 훨씬 뒤떨어진 것으로 나타난다. 유틸리티 회사가 피인수 기업에 대해 너무 높은 가격을 지불한 경우도 있었지만, BCG가 고객사들과 경험해 본 바에 따르면 인수 후 통합(post-merger integration, PMI)이 제대로 이루어지지 않았기 때문에 성과가 부진한 것으로 보인다.
성과개선을 위하여 유틸리티 기업들은 딜 초반부터 통합 프로세스 실행 및 관리, 예상 시너지 포착 전략구축 및 통합된 조직구조의 신중한 설계 방법에 대해 계획해야 한다. 또한 계획 수립시 그들만의 특수한 규제 및 이해당사자 환경을 고려해야 한다.
글로벌 경제를 위협하고 있는 코로나19가 M&A 증가로 이어지는 경우, 이들 활동을 제대로 수행하는 것이 더 중요해 질 것이다. BCG 연구에 따르면 경기 침체기에 수행된 M&A 거래들이 일반적으로 더 높은 주주 수익률을 실현한다. 그렇다 하더라도, M&A 딜의 효과를 최대한 활용하고자 하는 기업이라면 PMI를 간과할 수 없다.
이하에서는 유틸리티 부문의 현재 M&A 활동의 현황을 분석하고 유틸리티 부문이 피인수 기업을 통합하는 데 어려움을 겪는 이유를 살펴보며, M&A를 통한 성장 노력을 강화하는 방안을 제안하고자 한다.
M&A의 필요성
전세계 유틸리티 고객들이 효율성을 높이고 대체 에너지원으로 전환함에 따라 특히 미국과 유럽에서의 에너지 판매가 정체되고 있다. 이는 유틸리티 기업에게 있어 마진과 수익성 하락을 의미한다.
경제 전반의 에너지 효율 수준을 나타내는 에너지 집약도(energy intensity)는 지난 10년 동안 모든 G20 회원국에서 감소해 왔으며(에너지 집약도가 낮을수록 효율이 높음), 하락세가 지속될 것으로 예상된다. EU의 2012년 에너지 효율 지침(Energy Efficiency Directive)과 같은 지역별 법률 제정으로 이러한 추세가 가속화하고 있다. 유로존의 에너지 집약도는 1990년과 2017년 사이에 37 % 감소했다. 전세계 에너지 수요의 5분의 1 이상을 차지하는 중국도 에너지 효율을 획기적으로 개선하여 글로벌 수요가 더욱 약화되고 있다.
요약하자면, 자체적으로 총매출을 성장시키려는 유틸리티 회사의 노력은 당분간은 상당한 어려움에 직면할 것이다. 에너지 관련 CO2 배출량을 줄임으로써 지구 온도가 2°C 이상 상승하지 않도록 하는 파리협정의 목표를 달성하려면, 재생 에너지에 대한 의존도가 더욱 높아지고 향후 몇 년 동안 산업 전반의 운영이 크게 바뀔 수 있다. 에너지 전환에는 사업모델 혁신 및 기업이 자체적으로 보유하지 않은 경우가 많은 기술 및 전문지식이 필요하므로, 유틸리티 기업들이 필요한 역량을 다른 곳에서 찾아야 하는 압박이 높아진다.
종합해 볼 때 이러한 요소들은 유틸리티 기업들이 성장을 위해 M&A를 택하는 것 말고는 선택의 여지가 없도록 만들었다. 2018년 해당 업계에서 1,200건 이상의 M&A 거래가 일어났으며 거래 가치가 2,150 억 달러로, 전 세계 M&A 규모인 총 3조 달러의 약 7%를 차지했다. 유틸리티 기업들의 M&A 딜 중 80 % 이상이 북미 및 유럽기업을 인수 대상으로 했다. 도표 1에 따르면, 유럽 피인수 기업 비중이 2016년 총 M&A 거래의 16%에서 2018년 26%로 특히 빠르게 증가하고 있으며, 이는 어느 정도는 중국 투자자들의 관심 증가로 인한 것이다. 재생가능 에너지에 대한 투자 수요도 증가하고 있다.
현재까지 주요 업체들은 새로운 투자 및 M&A 거래를 위해 최소 3,000억 달러를 추가로 할당하겠다는 계획을 발표했다(유럽 1,800억 달러, 북미 1,000억 달러, 아태지역에서 최소 200억 달러). 기업들은 이미 향후 4년간의 자본지출 계획에 100건 이상의 M&A 거래를 포함 시켰으며, 그 대부분은 인수 또는 기타 투자 형태가 될 것이다. 예를 들어 미국에서 Dominion Virginia Power社는 주로 재생 에너지를 대상으로 하는 약 40억 달러 투자에 대해 발표했다.
3,000억 달러는 예상되는 최소 규모이다. 중국 기업들은 투자에 대한 정확한 수치를 공개하지 않지만 China Three Gorges Corporation社는 유럽과 중남미에서의 추가 투자 계획을 발표했다. 이는 추정에 포함되지 않은 다른 발생가능 딜과 함께 향후 실제 자본지출이 훨씬 더 높을 것임을 시사한다. 그리고 최근의 경험에 비추어볼 때, 이러한 거래들은 앞으로 이루어질 M&A 거래의 극히 일부일 뿐이다. 많은 유틸리티 기업들은 거래에 필요한 현금을 보유하고 있으며, 최대 규모 거래 중 일부는 미리 발표하지 않는 경우도 있다.
게다가 코로나19 대유행의 장기적인 경제적 영향은 여전히 불확실하지만 유틸리티 산업에는 이미 부정적인 영향을 미쳤다. 석유 및 가스의 현물가격이 급락하며 전력 현물시장도 하락했다. 결과적으로 많은 유틸리티 기업들, 특히 발전에 중점을 둔 유틸리티 기업이 어려움을 겪을 것이다. 영향이 얼마나 오래 지속될지 알 수는 없지만, 재정적 곤경에 빠진 유틸리티 기업이 재정상태가 양호한 기업들의 인수 대상이 될 수 있다.
전략적 근거
가장 최근의 M&A 거래들은 다른 시장에서 경쟁사 및 여타 기업을 인수하려는 전략적 구매자가 수행했다. 최근 몇 년 동안 금융 투자자의 수도 증가하고 있다는 추세는 주목할 만 하다. 2018년에는 금융 투자자의 M&A 거래가 27%를 차지했으며 비중이 2년 전 대비 19 % 상승했다. 유틸리티 기업의 상당수가 규제대상 사업으로써 일관되고 안정적인 수익을 제공함에 따라 특히 사모 펀드 및 연금 펀드에게 매력적인 투자대상으로 비추어진다.
일반적으로 전략적 M&A 활동은 성장 외에도 이하의 3가지 목표에 집중한다.
- 규모. 고정비용이 높은 지역의 기존기업들은 경쟁사를 인수하거나 사업지역을 확장하여 운영규모를 확대하고 있다. 이들은 또한 효율성을 실현하고 화석연료로부터의 에너지 전환을 촉진시키기 위해 인접한 에너지 부문으로 눈을 돌리고 있다.
- 사업의 초점. 에너지 및 유틸리티 부문의 기업들은 모든 업계를 통틀어 가장 수직적으로 통합된 기업들 중 하나이다. 산업이 더욱 복잡해지고 유연성이 점점 중요해짐에 따라 유틸리티 기업의 이러한 구조가 이점을 가져다 주지 못할 것이다. 이미 많은 유틸리티 기업이 배전, 송전, 판매 및 서비스와 같은 에너지 가치 사슬의 일부 측면에 특화하기 위해 포트폴리오 단순화를 시도하고 있다. 분할매각이나 자산 스왑을 포함하는 거래들을 통해 유틸리티 기업들은 강점에 집중하고 운영 우수성을 추구할 수 있다.
- 역량. 친환경 미래를 추구하고 지속적으로 에너지 전환을 실현하기 위해서는 혁신과 기술 변화에 적응하려는 의지가 필요하다. 추세에 발맞추는 데 필요한 기술과 역량을 구축할 때 소규모 회사는 더 빠르게 움직일 수 있으며 더 유리한 위치에 있는 경우가 많다. 급변하는 환경에서 기민하게 움직이는 데 어려움을 겪는 경우가 많은 유틸리티 대기업의 경우 자체적 역량 구축보다 인수가 더 효과적이다.
수익률 하락
지금까지 전략적 M&A 거래를 통해 성장을 촉진하고 가치를 창출하려는 유틸리티 기업들의 야심찬 노력은 회사 경영진과 주주가 기대했던 이익을 실현하지 못했다. 2000년과 2018년 사이에 발생한 3,000건 이상의 거래를 분석하고, 각 딜이 수행된 이후 5년 간 총주주 수익률(total shareholder returns, TSR)을 산정한 결과 성과가 미미했다.
도표 2에서 볼 수 있듯이, 유틸리티 기업들의 누적초과수익률(cumulative abnormal returns, CAR), 즉 합병, 배당 발표, 소송 등의 “비정상적” 이벤트로 인해 발생하는 부문 표준 상회 또는 하회 수익률은 M&A 거래 발표 직후 평균 0.6% 하락한다. 이것은 다른 산업 부문에서 딜을 발표한 기업들의 CAR 추세와도 일치하며, 다른 주주들과 마찬가지로 유틸리티 투자자들이 여러 M&A 거래의 전략적 근거에 대해 회의적인 경우가 많으며 M&A가 예상되는 시너지 효과를 창출하지 않을 것이라고 우려한다는 점을 보여준다.
그러나 시간이 경과하면서 M&A를 수행한 유틸리티 기업들의 성과가 큰 차이를 보인다. 일부 유형의 M&A 거래가 완료된 후 첫 해에 유틸리티 기업들은 업계평균 대비 상대적 총주주 수익률(RTSR) 평균이 8.3% 낮았다. 이들의 성과는 그 후 서서히 개선되었지만 5년이 지난 후에도 여전히 동종업계 기업군 대비 1.7% 뒤처졌다.
더 큰 문제는 유틸리티 기업들이 M&A를 수행하는 모든 업계의 기업 평균에 대비해도 성과가 훨씬 낮다는 사실이다. M&A 딜이 체결되면 그 후 몇 년 동안은 주주 수익률이 하락하는 경향을 보인다는 사실은 잘 알려져 있다. 그러나 M&A 딜 종료 후 첫 한 해 동안 유틸리티 기업들이 기록한 TSR 8.3% 하락폭은 모든 산업에 걸친 기업들의 평균보다 6.1%p나 낮다. 5년째가 되어서야 유틸리티 기업들의 TSR이 모든 업계 내 기업의 평균을 따라잡을 만큼 개선되었다. 해당 딜 다수의 전략적 타당성에 대해 초기에 제기되었던 의구심들이 충분한 근거가 있었던 것으로 보인다.
유틸리티 기업의 저조한 성과에 대한 명확한 설명은 없지만, 과도한 인수가격 지불이 예상 재무성과 실현을 훨씬 어렵게 만들었을 수 있다. 실제로 유틸리티 기업들이 2000년대에 특히 유럽에서 매입한 자산에 대해 적정가격보다 초과 지불했다는 상당한 증거가 있다. 해당 기간은 높은 가스 가격과 유틸리티 요금으로 인해 유틸리티 기업들이 잉여현금을 창출하던 때이다.
그러나 평균 이하 수익률의 가장 큰 원인은 PMI가 부실했기 때문이다. PMI는 속도가 생명이며, 유틸리티 기업들은 여타 업계 기업 대비 발표한 딜을 마감하기까지 평균 81일 정도가 더 걸려 속도가 훨씬 더디다. 유틸리티 기업들이 매입한 자산을 통합시키고 원하는 시너지를 창출하려는 노력을 가속화하지 못한다면, 기대 가치 창출 또한 지연될 것이다.
앞으로의 여정
기업결합 후 성과저하의 이유는 다양하지만 경험에 따르면 PMI에서 유틸리티 기업이 직면하는 특정한 어려움은 세 가지 영역으로 나눌 수 있다. 이들 기업은 PMI 활동을 M&A 딜의 목적과 연계시키기 위해 고군분투하며, M&A의 가치를 온전히 포착하기 위한 명확한 계획이 부재하며, 새롭게 결합된 조직의 본질과 구조를 상세하게 정의하는 노력을 소홀히 한다.
M&A를 통해 성장을 촉진하려는 의지가 있는 유틸리티 기업에게는 세가지 영역 모두에서의 PMI 역량 구축이 현명한 방안이 될 것이다.
방향 설정. 모든 PMI의 첫 번째 작업은 통합 리더를 선정하고 통합관리본부(integration management office, IMO)를 구성하는 것이다. 통합 리더는 통합 프로그램 수행에 전념할 수 있고 이사회의 전적인 신뢰를 받는 이사회 구성원 또는 고위 임원이어야 한다. 이사회는 프로세스에 영향을 미칠 수 있는 모든 의사결정에 대해 통합 리더와 논의해야 하며 모든 대내외 이해관계자를 대상으로 통합 리더를 확고하게 지지하겠다는 의사를 커뮤니케이션 해야 한다. 한편, 통합 리더는 프로그램을 엄격하게 관리하고, 정의된 절차 및 일정을 준수하며, 필요한 경우 이사회에 자신의 조치에 대해 소명할 수 있어야 한다.
프로젝트를 성공적으로 관리하기 위해 통합 리더는 IMO를 적절한 인력으로 구성해야 하며, 이들은 불확실한 조건 하에서 가치창출 결정을 내리는 데 필요한 기술을 보유하고, 효과적인 팀을 구축하고 운영할 수 있어야 한다. 통합의 초기 설계 단계에 참여했던 팀원들을 포함시키면 프로그램 성공에 대한 높은 수준의 책임의식을 확보할 수 있다.
프로그램 자체는 기업결합의 효과를 실현하도록 설계된 가치창출 방안을 실행하도록 구성되어야 하며, 피인수 기업이 완전한 통합 후 어떻게 운영될 것인지를 반영한다면 더 이상적일 것이다. 이를 위해 IMO의 임무에는 피인수 기업 운영 모델의 개괄적 정의, 예상되는 시너지 정의, 클린 팀(clean team) 임명, IT 및 HR 운영방안 결정, 문화적 변화 관리가 포함된다. 해당 팀은 통합 프로그램의 실행을 주도하는 의사결정 단계들의 일정을 결정하고 추진할 수 있어야 하며, 필요에 따라 조정할 수 있어야 한다.
요약하자면, IMO는 통합 리더가 지휘를 수행할 수 있도록 해야 하며, 프로그램을 투명하게 추진할 권한을 부여 받고 성과에 대해 완전한 책임을 져야 한다.
가치 포착. M&A의 가치를 온전히 포착하는 것은 상당한 능력을 요구하며, 이것이 바로 통합 리더의 주요 임무이다. 임무 수행을 위해 3가지 중요 요소를 고려해야 한다.
- 기술적 실행 계획을 통해 현재 상태에서 시작하여 목표 기업에 대한 계획을 수립한다. 해당 계획이 적절하게 수립되면 현재의 조세 환경을 고려하여 M&A거래에 관련된 모든 자산과 인력을 처리하는 최적의 방안을 제시할 수 있다. 목표 기업의 모든 자산가치를 올바르게 평가하고 프로세스에 영향을 줄 수 있는 숨겨진 유보금, 지적재산권 청구 또는 경영권 변동 조항을 처리하기 위해, 회사법 및 세무 전문가가 필요하다. 회계, 경영권, 재무 및 HR 관련 팀들이 협력하여 계획의 완전성과 실행 가능성을 평가해야 한다.그런 다음 IMO는 실행단계를 결정하여 실행단계가 효율적으로 완료되고 신중하게 구성된 프로세스를 통해 관리되도록 해야 한다. 실행계획에 대한 책임소재가 조직에 산재되는 경우가 많고, 더 나쁜 경우에는 완전히 간과되는 경우가 있다는 것을 감안할 때, IMO가 계획단계에 대한 중앙집중식 관리를 유지하는 것이 중요하다.
- 시너지는 합병 또는 인수로부터 가치를 포착하는 데 가장 중요한 수단이지만 실현하기가 어렵다고 알려져 있다. IMO는 프로그램 초기에 성장 및 비용절감 측면에서 주요 시너지 기회를 파악하는 데 전념해야 하며, 기회가 손익계산서 상에 실현되도록 집중적으로 추진할 준비가 되어야 한다. 그 과정에서 가치를 창출할 수 있는 모든 활동에 대해 비즈니스 케이스를 마련하는 것이 중요하다. 영향력 있는 임원이 이끄는 사업부와 비필수적 프로젝트(pet project)들도 신중하게 검토하여 이들이 계속 가치창출에 기여할 수 있도록 해야 한다.
- 인사 실행은 PMI 프로세스에서 간과되거나 우선 순위에서 밀리는 경우가 많다. 그러나 인력 문제를 간과하는 경우 심각한 결과가 초래될 수 있다. 성공적인 인사 실행은 탄탄한 분석과 정기적인 커뮤니케이션을 기반으로 한다. 기업의 리더는 직원들에게 현재 조직의 특성, 미래 조직의 모습, 그리고 목적 도달까지의 과정을 쉽고 솔직하게 설명해야 한다. 이 때 현재와 미래의 고용 관련 수치와 직원의 직무 역할이 어떻게 변할 수 있는지도 설명해야 한다. 따라서 회사 경영진은 생계가 회사에 달려있는 직원들을 안심시키고 동기를 부여하기 위한 노력의 일환으로, PMI 계획을 커뮤니케이션 할 때 직원 대표들이 참여하도록 해야 한다.IT 부서와 클린 팀도 PMI에서 중요한 역할을 한다. IT 시스템을 통합하고 호환성 및 데이터 가용성 문제를 해결하는 것은 어떤 상황에서도 어려운 작업이며, 두 개의 회사를 하나로 통합할 때에는 더욱 어려운 일이다. 클린 팀은 PMI 프로그램이 무엇을 필요로 하는지 이해하고 피인수 회사의 운영 및 관행에 대한 통찰력 있는 분석을 제공하기 위해 재량권을 행사해야 한다. IT 팀과 클린 팀은 전체 PMI 프로그램과 긴밀하게 상호작용하고 그들의 활동을 프로그램의 기술/시너지/HR 요구사항과 연계하는 경우에만 가치포착을 촉진할 수 있다.
조직 구축. 새롭게 통합되는 조직의 본질과 구조를 결정할 때, 가치를 극대화하기 위해 신속하고 주의 깊은 접근법을 균형 있게 취해야 한다. 두 회사의 기능조직과 프로세스 중 가장 우수한 것들을 선별하는 데 시간을 할애하는 것은 가치 있을 수도 있지만, 피인수 기업과 인수 기업의 운영을 단순히 통합하기로 조기에 결정하는 경우보다 긴 시간과 훨씬 높은 비용을 초래할 가능성이 높다. “못 쓸 정도만 아니라면, 그대로 쓰라”는 전략이 최선인 경우도 많다.
두 경우 모두, 개략적인 목표 운영 모델에 대한 전략적 논의에 고위 경영진이 시간을 투자하면 장기적인 성과로 이어질 수 있다. PMI 프로세스 초기에 명확한 하향식 설계 원칙을 결정하면 기능조직들과 사업단위들 간 연계가 이루어지도록 함으로써 시간을 절약할 수 있다. 경영진의 참여가 이루어지면, 그 후에는 IMO가 직원들의 지식을 활용하고 향후 변화에 대해 그들을 설득하여 세부사항을 정한다.
최고의 리더십 팀을 구축하려면 새로운 조직의 다양한 조직단위와 기능조직에 적합한 최고 경영진을 선정하는 것이 중요하다. 프로세스 초기에 새로운 리더를 선정하여 팀을 구성할 시간을 확보해야 하며, 인수 회사와 피인수 회사 모두에서 리더를 선정함으로써 새로운 아이디어와 충성도가 양 조직으로부터 발생할 수 있도록 장려해야 한다. 새로운 리더로 선택되지 않은 대상에게는 명확하고 합리적으로 매력적인 옵션을 제공한다면 불안감을 방지하고 협력 문화를 조성할 수 있다.
모든 성공적인 회사는 조직 우수성의 “왜”와 “어떻게”에 해당하는 목적의식과 문화에 의해 운영되며, PMI를 겪고 있는 회사는 이러한 핵심 요소를 명확히 하고, 조정하고 유지하기 위해 적극적으로 노력해야 한다. 최고 경영자들은 종종 자신의 기업 문화가 피인수 기업의 문화와 유사하다고 생각하지만, 겉으로는 단순해 보여도 세부적으로 살펴보면 쉽지 않은 문제이다. 철저한 분석을 해보면, 특정한 전략이 적용되는 이유, 성과가 평가되는 방식, 또는 심지어 회의 진행 방식 등, 두 기업 간에 극명한 차이가 드러난다. 이러한 차이를 공개적으로 해결하고, 의식적으로 새로운 목적의식과 목표하는 문화를 정의하고, 새롭게 통합된 조직에 관련 계획을 커뮤니케이션 하는 것이 심각한 오해를 방지하기 위해 필수적이다.
시너지 방정식 풀기
유틸리티 기업들은 성장과 주주 수익률 개선을 위해 M&A로 눈을 돌리고 있으며, 이는 유럽과 미국의 에너지 소비감소에 직면해 자체적인 성장이 어렵다는 점을 고려할 때 이해할 만한 추세이다. 글로벌 경제 침체기에 피인수 기업에 대한 가격 프리미엄이 하락한다면, 코로나19 위기 진행과 연료가격 하락으로 인해 더 많은 M&A 활동이 일어날 수 있다.
그러나 유틸리티 기업들이 인수하거나 합병하는 회사를 통합하는 활동을 개선할 수 없다면 M&A를 통한 성장 역시 어려워질 것이다. 간단히 말해, 많은 유틸리티 기업들은 그들이 지불한 인수가격에 준하는 충분한 가치를 확보하기 위해 필요한 역량이 부족하다.
유틸리티 부문의 대기업들이 피인수 기업을 통합하는 활동을 지원한 BCG의 경험에 따르면 PMI의 성공의 열쇠는 직무에 적합한 리더와 팀을 선정하는 데 있다. PMI 팀은 신중하게 통합계획을 수립하고 실행을 엄격하게 관리하여 M&A의 가치를 충분히 포착하는 데 필요한 시너지를 창출할 수 있는 조직을 구축해야 한다.
효율적이고 체계적이며 투명한 방식으로 인수 후 통합을 수행할 수 있는 유틸리티 기업들은 성장까지의 과정이 훨씬 매끄러울 것이다.
