역경의 장점: 다음 경기하락(downturn)에서 성공하는 법

“용감한 군인들이 전쟁에서의 승리에 기쁨을 느끼듯, 위대한 사람들은 역경을 즐긴다.”
– 루키우스 안나이우스 세네카(Lucius Annaeus Seneca)

2019년이 시작되면서, 세계 경제의 건전성에 대한 우려가 더욱 커지고 있다. 선행지표들은 약화되고 있으며, 많은 경제학자들과 정책입안가들이 성장둔화를 예상하고 있고, 주식시장의 변동성은 더욱 강화되며, 지정학적 리스크가 가중되는 형국이다. 비즈니스 리더들은, 다음 경기하락을 대비하는 것은 물론이고, 역경이 경쟁력 향상의 기회가 될 수 있음을 스스로 상기해야 할 것이다.

하지만, 역사적으로 기업들은 경기하락에 대처하고 이겨내기 위해 반드시 필요한 대응의 긴급성, 규모, 범위를 과소평가하는 경향이 있다. 또 한가지 고려해야 할 것은 다음 둔화의 성격과 파급력은 이전 것과는 매우 다를 것이라는 점이다. 새로운 거시경제 상황 때문만이 아니라 현재의 비즈니스 환경이 매우 다르기 때문이다. 앞으로 다가올 상황에 대비하고자 하는 기업의 리더들에게, BCG는 이번 불황에서 살아남아 성공하기 위한 10가지 행동강령을 제시하고자 한다.

다음 경기둔화는 도전과제와 경쟁기회를 모두 제시할 것이다.

세계 경제가 경기하락(downturn)를 겪게 될 것이지만, 불황(recession)은 아닐 것이라는 의견이 지배적이다. 많은 선진국들이 현재 경제주기상의 고점에 도달해 있거나 그 지점을 넘어선 상황이며, 경기 부양책이 약화되면서 경제 성장이 둔화될 조짐을 보이고 있지만, 심각한 불황으로 연결되지는 않을 것이라는 예상이다. 물론, 이런 전망에는 하방 리스크가 있다. 즉, 경제정책을 ‘연착륙’하도록 조정하는 것은 역사적으로 볼 때 매우 까다로운 일이며, 다양한 정치 및 경제적 리스크가 도사리고 있다. 이런 맥락에서, 비즈니스 리더들이 다양한 가능성에 대비하는 것은 현명한 처사임이 분명하다.

경기둔화가 비즈니스 미치는 총 영향은 얼마나 큰가? 지난 5번의 경기하락에 걸쳐 5000개 이상의 미국 기업들을 조사한 결과, 평균 기업은 직전 3년간 연간 8% 성장을 했던 것에 비해 보통 경기하락 시 매출이 연간 1%가량 감소했다. 마찬가지로, 이익 마진과 총주주수익률(TSR: Total Shareholder Return) 역시 대다수의 기업에서 감소했다.¹ 실적 하락으로 인해 기업은 파산 가능성뿐 아니라 투자 행동주의-지난 번 경기하락 이후 3배 이상 증가함-의 위협에 더욱 많이 노출됐다.

역사적으로, 기업의 전형적인 대응은 방어적이고, 뒤늦게 추진되고, 충분치 못한 경우가 많았다. 예를 들어, 2009년 3월 BCG의 439 개 글로벌 기업 설문조사에 따르면, 기업들은 장기 이니셔티브보다는 단기 조치를 우선시했다. 또한 적극적인 행동보다는 사후 대처에 급급해, 경기하락으로 인해 비즈니스가 직접적인 영향을 받고 나서야 리스크 완화조치를 시행했으며, 과감하게 부정적인 영향에 대한 보호책을 펼치거나 최종적으로 회복된 상태를 활용하는 것에 소극적이었다.

하지만, 경기하락은 기회가 되기도 하며, 이 기회를 실현하기 위해 기업들은 방어적인 태도를 취하는 것 이상의 노력을 해야 한다. 경쟁변동성이 경기하락 시기에 증가(예를 들어, 매년 포춘100대 기업(Fortune 100)에 속하거나 탈락하는 기업들의 비율이 50% 증가한다.)하는 것도, 경기하락이 경쟁우위 향상의 기회가 될 수 있음을 반영하는 것이다. 인수 합병 등 투자 기회의 비용이 저렴해진다. 또한, 몇몇 기업들은 이를 중대한 내부 변화를 추진할 수 있는 기회로 삼기도 한다. 한 예로, 아메리칸익스프레스(American Express)는 2008년 금융위기 당시 연체율 상승과 소비자 수요 감소로 인해 심각한 타격을 입었다. 경기 하락에서 살아남기 위해 비용을 절감하고 비핵심 사업을 처분한 후, 이 회사는 새로운 파트너십과 디지털 기술을 도입하는 것에 다시 한번 주력했다. 이 회사의 주가는 그 후 10년 간 1000% 이상 상승했다.

경기 하락이 경쟁력에 미치는 영향은 상당하다. 지난 4 번의 경기 하락시기에, 어려운 환경에도 불구하고, 평균 14%의 기업들에서 매출성장률과 EBIT 마진이 상승했다. 경기 하락 기간에, 이 기업들의 매출은 14pp 이상 성장했고 EBIT 마진은 7pp 이상 개선됐으며, 이는 44%의 기업들이 두 지표 모두가 하락한 것과 비교되는 결과이다. [보기 1 참조.]

보기 1. 경기 하락이 실적에 미치는 영향은 매우 크다

다음 경기하락에서, 어떻게 하면 당신의 회사는 더 강력하게 거듭나는 몇 안 되는 기업 중 하나가 될 수 있을 것인가?

다음 경기하락을 어떻게 이용할 것인가

다음 경기하락의 영향-과 이를 성공적으로 활용하기 위해 할 일-은 당연히 산업별로 기업별로 다양하다. 예를 들어, 경제성장속도가 둔화되는 것은 산업재 생산기업에는 매우 큰 영향이 있지만 소비재 기업에 미치는 영향은 상대적으로 미미하다. (경기 하락이 고용에 영향을 미치게 되는 단계에 이르기 전까지는 영향이 거의 없을 것이다.)

그러나, 분명히 폭넓게 적용되는 일반적인 원칙들이 있으며, 이는 기업의 리더들이 자신들의 기업에 적합한 전략을 수립하는 출발점이 될 수 있을 것이다. BCG는 대규모 변화에 대한 실증적 연구를 토대로 경기하락의 영향이 미치는 양상과 성공요인들을 분석해, 리더들이 다음 경기 둔화를 활용할 수 있는10가지 방법을 정리했다.

1. 지나간 경기하락이 아니라 앞으로 다가올 다음 경기하락을 대비하라. 심각한 세계경제의 하락을 경험한 지 거의 10년이 지나는 동안 비즈니스 환경은 급격히 변화했다. 물론 모든 상황에 적용되는 경기하락 대처 방안들도 있지만, 기업들은 지금의 독특한 상황에 적합한 맞춤전략을 수립할 필요가 있다.

첫째, 경제환경이 2008년과는 다르다. 현재 가장 그럴 듯 한 시나리오는 덜 심각한 경기하락인 한편, 기업이익은 강력하고 현금보유량은 역사적으로 높은 수준이다. 하지만, 그에 대한 보상은 파격적인 가치평가와 이익을 달성한 극소수의 기업들이 점점 더 많이 차지하고 있다. 공격적인 조치를 취할 기회가 더 많을 뿐 아니라 최적의 전략 및 대응책을 펴는 데 있어 기업 간 혼종의 가능성도 커질 것이다. 기본이 탄탄한 많은 기업들에게는 경기하락을 성공적으로 헤쳐 나가는 데 있어 제약이 되는 것은 현금보유량이 아니라 올바른 기회를 찾아 투자할 수 있는 현명함일 것이다.

둘째, 기술변화와 새로운 경쟁업체의 등장이 산업을 빠르게 재편하고 있다. 이로 인해 이미 경쟁 변동성이 가중됐다. 성공적으로 파괴적 혁신에서 살아남는 기업이3개 중 1개 기업에 불과하기는 하지만, 살아남기만 한다면 이전보다 훨씬 강력해 지는 경우가 많다. 다음 경기 하락은 잠재적 리스크와 보상을 훨씬 더 확대할 것으로 보이지만, 이는 여전히 파괴적 혁신의 여러 가지 측면 중 하나에 지나지 않을 것이다. 따라서, 기업들은 첨단 기술의 빠른 변화속도를 따라잡기 위해 장기 디지털 어젠다를 지속적으로 추진해야 할 것이다.

마지막으로, 정치적, 사회적 환경의 안정성이 떨어지고 있다. 대부분 주요 국가의 금리가 이미 낮고, 공공부채수준은 역사적으로 높은 상황에서-그리고 양극화로 인해 정치적 정체가 야기되는 상황에서- 정부가 다음 경기하락에 제대로 대응하는 것은 역부족일 것이다. 사회적으로 대중들의 감시가 강화됨에 따라 다음 경기하락 중 기업의 행동은 낱낱이 파헤쳐질 가능성이 높고, 경기 하락은 정치 사회적 긴장감을 더욱 강화시킬 수 있다. 따라서, 리더들은 기업운영을 지속하기 위해, 주요 사회적, 정치적 이슈를 형성하는 데 있어 적극적인 역할을 수행하면서, 그들의 기업이 경제적 가치뿐만 아니라 사회적 가치를 창출하도록 해야 할 것이다.

2. 다양한 시나리오를 예상하라. 경기 예측은 부정확하기로 유명하다. 현실적인 시나리오의 범위는 오늘날 특히 광범위한데, 이는 무역긴장, 정치적 충격, 복잡하고 상호 연관된 금융시장의 역동성 등 세계 경제에 점점 더 큰 영향을 미치는 불확실성의 원천이 다양함을 반영한다. 가능한 결과물이 많이 존재하는 환경에서, 다양한 시나리오에 대한 회복력이 단일 예측 및 계획보다 더욱 중요하다.

경제 시나리오는 기본 예상을 중심으로 대비할 수 있다. 그리고, 각각의 시나리오 별로, 당신의 기업이 속한 특정 산업과 기업에 미칠 수 있는 영향을 판단하라. 이런 연습을 통해, 계획을 스트레스테스트하고 기업이 다양한 결과물에 대해 얼마나 강력한지를 평가할 수 있어, 가장 심각한 잠재리스크를 파악하고 필요한 경우 신속한 대응책을 강구할 수 있다.

마찬가지로, 많은 산업에서 경쟁의 예측불가능한 속성 때문에, 시나리오 기반 접근은 파괴적 혁신 리스크를 파악하고 관련한 대비책을 마련하는 데에도 유용한 도구이다. 가능한 결과물의 진정한 범위는 생각보다 더 넓은 경우가 많다. 따라서, ‘그럴 수 있는 것’이라는 가정법적인 사고의 범위를 최대한 확장해야 한다. 예를 들어, 전략게임을 이용해 경쟁 시나리오의 범주를 확대하고 간과한 취약점을 찾아내는 등의 방법을 이용할 수 있다. 보다 폭넓은 가능성을 검토함으로써, 파괴적 혁신의 노출정도를 평가해, 필요한 경우 회복력을 향상시키기 위한 조치를 취할 수 있을 것이다.

3. 조기에 행동하라. 많은 기업들이 경기 역풍에의 영향이 확실해 질 때까지 본격적인 조치를 취하는 것을 꺼리는 것도 이해할 수 없는 것은 아니다. 하지만, 경기하락 시 기업들의 대응의 역사를 살펴보면, 뛰어난 실적을 보이는 기업들은 그 영향을 미리 예측하고, 비용기반을 감소² 하는 등 가장 먼저 조치를 취하는 기업들이다. 한참을 기다린 후에야 사업 강화활동을 추진한 기업들은 마침내 어쩔 수 없이 행동을 취할 때 지나친 보상을 바랄 가능성이 높아, 최종적인 회복상태를 활용하는 데 있어 불리한 위치에 놓이게 된다.

비용 절감 등 생존에 급급한 방어적인 조치를 넘어서, 장기적인 성공을 보장하는 근본적인 변화를 추진하면서 선제적으로 행동하는 것이 현명한 조치일 것이다. BCG 연구조사에 의하면, 기업의 변혁에 있어 가장 중요한 주목할 만한 성공요인은 그 프로그램이 얼마나 일찍 시작되었는가 이다. 위협을 선제적으로 인식하기 위해, 리더들은 거시경제적인 차원에서건 직, 간접적인 경쟁업체에서 오는 신호이건 간에 파괴적 혁신의 조기 경고 신호에 주의를 기울여야 한다. 또한, 조직 내에 위기의식을 심어줘 중대한 재정적 혹은 경쟁력 차원의 악화가 발생하기 전에 필요한 조치가 실시되도록 해야 한다.

4. 포트폴리오 내의 대책을 차별화하라. 경기 하락처럼 비즈니스의 생존을 위협하는 혹독한 환경에서, 기업들은 살아남고 성장하기 위해 비용을 감축하고 자본을 보존함으로써 자원을 경제적으로 사용해야 한다. 하지만, 이런 조치가 꼭 비즈니스 전체에 일괄적으로 적용되어야 하는 것은 아니다. 리더들은 회복(renewal)에 대한 안목을 갖고, 미래 성장동력이 무엇인지를 파악해 그에 따라 차별화된 정책을 추진해야 한다. 즉, 경기 하락 시기에, 여전히 성장기회가 있는 매력적인 비즈니스와 지역의 예산은 보호하고 그 외 영역에 대해서는 필수불가결한 감축을 단행해야 한다. 많은 경우, 동일 비즈니스 내에서 경영합리화와 재투자가 동시에 필요할 것이다.

경기하락에 대한 대응책을 차별적으로 실시하는 것은 확실히 효과가 있지만, 아직 많은 기업들이 위기가 한창일 때 이를 추진하는 것에 어려움을 겪고 있다. 그 예로, 2009년 불황 당시 BCG의 설문조사에 따르면, 비즈니스의 일정 부분에서 비용을 삭감한 기업 중 다른 영역에서 직원을 추가 채용하거나 역량을 확충한 기업은 3분의 1도 채 되지 않았다. 비즈니스의 다양한 영역에서 전략을 차별적으로 실시하기 위해서는, 다른 방식으로 전략 및 실행에 접근해야 하는 사업부문을 구조적으로 구별하는 등의 방법을 통해 전략적 양손잡이(ambidexterity)역량을 개발할 필요가 있다.

5. 장기적 경쟁력 향상 관점을 취하라. 경기하락은 단기 실적 및 생존을 위협하면서, 해결해야 하는 운영상의 도전과제가 된다. 하지만, 그와 동시에 경쟁력 향상의 기회가 되어, 어떤 기업들은 이 기회를 제대로 포착해 강력하게 부상하기도 할 것이다. 모든 기업들이 생존을 보장하기 위해 단기 문제들을 해결해야 하지만 장기적인 이슈에도 주력할 수 있는 기업들이야 말로 가장 큰 성공을 누리게 될 것이다.

장기적인 방향성을 평가하기 위해, 우리는 자연언어프로세싱 알고리즘을 이용해 기업 SEC 보고서의 전략 선언문을 분석했다. 혹자는 장기적인 접근을 취하는 것이 전체적으로는 장기적 성장으로 연결될 것이라고 보면서도, 경기하락이 있을 경우에는 다른 논리가 적용되는 독특한 환경이 만들어질 수도 있다고 생각할지도 모른다. 그러나, 2007-2009년의 경기하락 중에, 장기적인 관점으로 움직인 기업들은 여전히 더 높은 연간 성장률(+4pp)과 TSR(+2pp)³ 을 기록했다. [보기 2 참조.]

보기 2. 장기적인 안목을 가진 기업들은 2007-2009 경기하락 시에 우수한 실적을 기록했다.

6. 경기하락을 이용해 대규모 변화에 박차를 가하라. 기업들은 파괴적 혁신의 위협과 그에 따른 변화의 필요성을 인식하고는 있지만, 필수적인 변화의 전체 범위를 과소평가하는 경향이 있다. 하지만, 경기하락은 기업의 장기적 생존가능성에 대한 관심을 재조명해 주며, 선견지명이 있는 리더들이 그들의 변화노력이 충분히 야심차다는 것을 보여주기 위해 이를 이용할 수 있다. 이것은 확실히 장기적으로 보상이 따르는 일이다. BCG 연구조사에 따르면 투자규모가 클수록 혁신 프로그램의 성공가능성이 더 높은 것으로 드러났다.

예를 들어, 애플(Apple)은 2001년 첫 번째 아이팟(iPod)을 출시했다. 같은 해에 미국 경제는 불황을 겪었으며, 이로 인해 애플 총 매출의 33%가 하락했다. 그럼에도 불구하고, 애플은 혁신에 투자하며, 연구개발 지출을 두 자리 수 증가시키며 상품 포트폴리오를 변화시켰다. 결과적으로, 애플은 2003년 아이튠즈 뮤직스토어를, 2004년 새로운 아이팟 모델을 출시해, 고성장의 시대를 촉발했다.

7. 성장 엔진에 투자하라. 방어적인 대책이 일부 기업들에게는 경기하락에서 살아남기 위해 필수적일 수도 있지만, 살아남아 더욱 성공하기 위해서, 리더들은 이익도 고려해야 한다. 지난 두 번의 경기하락에서, 가장 성공적인 기업들⁴은 실제로 효율성을 추구해 이익 마진을 개선시켰다. 하지만, 매출 성장은 실적의 최대동인이었으며, TSR의 거의 50%를 차지했다. (비용 절감으로 인한 영향보다 2배나 더 컸다.) (보기 3 참조.)

뿐만 아니라, 경기 하락 중의 성장은 경쟁력 향상으로 연결되어 추후에 지속적으로 혜택이 될 수 있다. 경기 하락 중에 더 성장한 기업들은 하락 이후에도 더 높은 성장을 계속적으로 달성했다. 장기적으로 성공적으로 성장하기 위해서, 기업들은 연구개발 및 기타 혁신 역량에 투자하고 장단기별로 균형잡힌 사업 포트폴리오를 유지해야 한다. 경기하락이 장기적 성장 역량을 저해해서는 안 된다.

보기 3 .성장은 경기하락 시기에도 초과실적의 동인이 된다.

8. 설득력 있는 투자 논리를 명확히 마련하라. 최근 경기하락에서 매출 성장 다음으로 TSR에 큰 영향을 미친 동인은 투자자의 기대치였다. 이는 비용절감보다도 그 영향이 컸다. 행동주의 운동이 더욱 빈번해지고 특히 대기업을 목표로 하는 경우가 많아지면서, 기업 리더들이 투자자의 기대를 관리하지 않을 경우 그 리스크는 전에 없이 커질 것이다. 경기하락은 평균적으로 TSR과 수익성을 감소시키고, 이는 행동주의의 위협을 증가시키는 두 가지 요인이기 때문에, 리더들은 신뢰를 유지할 할 필요가 있다. 그러기 위해서는 ‘행동주의자처럼 사고’ 해야 하는데, 즉 재정정책과 기존 실적을 최적화하면서, 주요 투자자들과의 관계를 굳건히 하고 장기전략이 확실히 이해되도록 해야 한다.

공식화된, 공개적으로 발표된 변혁 프로그램은 투자자들을 설득할 수 있는 논리의 한 가지 요소가 될 수 있다. 내부적으로, 이런 프로그램은 조직 전체적인 변화를 촉구하는데 도움이 될 뿐 아니라, BCG 조사에 따르면 투자자들과의 신뢰를 구축하는 데에도 도움이 된다. 실적이 좋지 못하지만 공식적인 변혁 프로그램을 발표한 기업들은 재무실적이 장기적으로 개선될 뿐 아니라 투자자 기대치가 단기적으로 상승될 가능성이 더 높았다.

9. 선택적으로 인수합병을 추진하라. 워털루 전투(Battle of Waterloo) 이후 로스차일드 남작(Baron Rothschild)은 “거리가 피로 물들 때야말로 구매할 시간이다.” 라고 말했다. 몇 년 동안 인수합병 건 수는 증가 추세로, 인수합병은 많은 기업 전략에서 점점 더 자주 사용되고 있다. 인수합병 총 건수는 지난 두 번의 경기하락 기간에 하락했는데, 인수합병을 추진할 의지가 있고 이를 감당할 만큼 충분한 현금을 보유한 소수의 기업들에게는 저렴한 구매 기회가 있을 수 있음을 의미할 수 있다.

하지만, 인수합병의 대상이 되는 기업들 중에는, 구매자들에게 당장 구매욕을 불러 일으키는 탄탄한 기업보다는 턴어라운드(turnaround)가 절실한 부실기업들이 더 많이 포함되어 있을 것이다. BCG가 약 3000여 건의 턴어라운드 인수합병을 조사한 바에 따르면 이 거래를 선별하고 제대로 실행하는 데 있어 중요한 실증적인 교훈을 찾을 수 있다. 가장 성공적인 턴어라운드 거래는 해당 기업들이 주로 같은 부문 내에서 비슷한 문화⁵, 높은 시너지 목표, 거래 완료 후 신속히 추진되는 턴어라운드 프로그램을 가진 경우에 가능했다.

10. 세 단계에 걸쳐 경기하락 대응책을 수립하라. 경기하락에 대비하기 위해, 리더들은 방어책에서 공격책에 이르기 까지 세 단계에 걸쳐 대응방안을 고려해야 한다. 각 단계별 필수사항은 기업 고유의 상황에 따라 다르겠지만, 경기하락을 통해 강력하게 성장한 기업들은 사전준비 및 사후대응에서 이 세 단계를 모두 제대로 처리했다. (보기 4 참조.)

보기 4 : 경기 하락 대응의 3 단계

• 생존가능성 유지: 경기하락은 기업파산의 리스크를 가중시키고 있으며, 살아남는 것 자체가 규모와 산업을 막론하고 모든 기업들에게 이미 더욱 어려운 일이 되고 있다. 기업들은 경기하락 시에도 확실히 비즈니스가 유지될 수 있도록 해야 한다. 예를 들어, 원활한 현금흐름을 위해 재고를 줄이고 미수금과 미지급금을 더 공격적으로 관리하며, 효율성과 유연성을 증가하기 위해 핵심 비즈니스를 간소화하고, 비즈니스의 장기 생존가능성을 재평가해 필요한 경우 일부를 처분하거나 운영중단을 하는 등의 조치가 필요하다.
• 회복력 향상: 다음 경기하락은 다양한 차원에서 매우 높은 불확실성을 수반할 가능성이 높다. 예측불가능한 상황에서 좋은 실적을 올리기 위해, 리더들은 비즈니스의 회복력을 키워야 한다. 예를 들어, 예기치 못한 기회나 위협에 대응할 수 있도록 재정적인 버퍼를 마련하고, 적응성을 높이기 위해 기획 주기를 단축하며, 다양한 아이디어를 고안할 수 있도록 다양한 배경의 인재를 고용하고 실행가능요소를 추진하고, 미지의 것에 대한 회복력을 증가시키는 등의 노력을 기울여야 한다.
• 활력 증대: “[방어책] 은 약세인 경우에만 사용해야 하며, 긍정적인 목표를 추구할 수 있을 만큼 강해지자 마자 그만둬야 한다” 라고 군사 이론가인 카를 폰 클라우제비츠(Carl von Clausewitz)는 말했다. 경기하락 시에 뛰어난 실적을 보이는 기업들은 방어만 하기 보다는 성장을 추구한 기업들인 경우가 많다. 하지만, 성장을 달성하는 것은 오늘날 특히 어렵다. 기업들은 활력, 즉 새로운 선택방안을 모색하고 장기적으로 지속가능한 성장을 이룰 수 있는 능력, 을 증대시켜야 한다. 예를 들어, 경쟁업체의 취약점을 분석하고 새로운 역량에 투자하거나 인수합병을 통해 약점을 이용하고, 기업의 미래 성장 역량을 평가할 수 있는 지표를 시행하며, 2020년대에 성공하기 위한(Win the ’20s) 미래지향적인 장기 어젠다를 도입해야 한다.

다음 경기하락으로 많은 기업들이 시험대에 오르게 되겠지만, 전략적인 접근을 취할 수 있는 소수의 기업들에게는 오히려 유리한 상황이 될 것이다. 기업의 리더들이 장기적 전략적 관점을 유지하고, 선별적으로 투자하며, 대대적인 변혁을 추진한다면, 그들의 기업은 경기하락이 끝난 후 경쟁력이 더욱 강화된 기업으로 거듭날 수 있을 것이다.

[1] 1979년 이후 미국 경제 및 매출 5000만달러 이상인 미국에 본사를 둔 상장 기업에 대한 분석을 기반으로 했다. 경기하락에는 연간 GDP 성장률이 직전 2년간 누적기준으로 1pp 이상 감소한 기간뿐 아니라 불황(GDP 성장률이 마이너스인 기간)도 포함된다.
[2] Collateral Damage Part 6: Underestimating the Crisis (BCG, 2009) 의 보기 1 참조 https://www.bcg.com/documents/file15472.pdf
[3]경기하락 시작점에 시가 총액 50억 달러 이상인 기업들 중; TSR은 부문 평균에 비해 실적이 높은 것을 나타낸다.
[4] 2001-2002년 혹은 2007-2009년 하락 기간 중 10% 이상의 연평균 TSR을 달성한 기업들
[5]기업들이 환경, 사회, 지배구조 이슈에서 유사한 점수를 받은 경우 문화가 유사한 것으로 간주했다.